·但同时也存在一些令人悲观的理由

　　·2007 年GDP 数据修正意味着2008 年四季度6.8%的增长率很高，经估算四季度季环比GDP 数据接近于零

　　1 月22 日国家统计局公布的2008 年四季度及全年经济增长数据有喜有忧。其中，2008 年四季度GDP 同比增长6.8% （我们的预期为6%），2008 年全年GDP 增长9%。但是，如果计算GDP 的季环比增长率，则会发现，四季度实质GDP（与三季度相比）几乎没有增长，不过这种估算存在一定的问题（下文将谈到）。12 月份工业品出厂价格（PPI） 同比下降1.1%，CPI 同比增长1.2%。零售额继续保持了强劲的增长态势，同比增长19%，12 月规模以上工业产出同比增长5.7%，增幅大于11 月。

　　GDP 数据有点令人迷惑。国家统计局1 月15 日将2007 年GDP 增长率由11.9%修正为13%，提高了中国经济增速在放缓之前达到的高度，我们估计四季度 GDP 数据是根据上修后新的数据为基数的。（但由于修正GDP 没有发布季度数据，具体是多少并不清楚。） 这也就是说，2008 年三季度的GDP 同比增长率9%与四季度的6.8%不具可比性。这使得精确计算出季环比GDP 几乎是不可能的（而且，即便不存在这个问题，季度数据波动性较大，期限短，很难进行季节因素调整）。只能非常粗略地估计四季度与上一季度相比，增长率可能是零，或者可能是非常轻微的负增长。

   中国经济的好消息

　　经历了一个难熬的寒冬，人们在不断追问：中国经济开始反弹了吗？与长夜漫漫难见曙光的外部经济相比，中国经济中仍存在着许多积极因素：. 2008 年11-12 月金融机构人民币贷款大幅增加，贷款余额实质同比增速达到18.8%（假定通胀预期为零）。但不能过高估计贷款增长的潜在意义。目前成熟经济体的银行体系捂着大量的流动性不敢贷出去。中国银行(601988,股吧)间市场的流动性也很多，但不同之处在于银行还在向外放贷。对春节前国内企业信贷紧张的担忧可以放下了，同时也或许表明，国内银行业已做好了为财政刺激计划融资的准备（具体请参阅中国财政刺激专题报告《花钱，花钱，花钱！》，2009 年1 月21 日）。

　　·时而（不是经常）释放出前瞻信息的 M1 和 M2 的增长率恢复到高于贷款增速的水平。显示资金流动性状况的M1:M2 比率也有所提高。也就是说，货币数据表明，2009 年初经济将迎来反弹。

　　·12 月PMI 从上月的38.2 提高到41.2。主要原因是采购经理们对该指数的绝大多数构成指标的信心表现出小幅好转，包括新订单，企业生产量，原材料库存，采购量，进口和价格等。

　　·尽管近来电力行业的坏消息不断，12 月能源消费量较上月有所上升。

　　·12 月份零售额增长保持强劲，名义同比增长率略微放缓到19%。据报道2009 年元旦假期零售业销售旺盛。尽管零售额并不代表消费，但仍然向上的趋势足以令人欢呼。接下来需要关注春节期间零售额数据。

　　·12 月份原油进口数量仍然保持两位数增长，成品油进口也非常强劲。

　　·近几周主要城市住宅类房屋交易量有所上升。中央去年 11 月出台的降低房屋贷款利率，降低首付款比例的措施看来正在奏效，大型商业银行开始降低房屋贷款利率。

　　·据媒体报道，钢材等部分行业库存开始下降。如果真如部分人士所称，重点行业库存消耗基本结束的话，将为今年上半年恢复生产奠定重要基础。

　　基于以上迹象，部分研究者认为，货币政策和财政刺激措施已经开始明显起作用，并预期春节后将迎来反弹。

   坏消息

　　接下来看看中国经济的坏消息——或许还会有更多。首先，我们内部用于衡量宏观经济增长速度的渣打经济活动指数（数据截至2008 年11 月）显示，目前为止，经济下滑的程度要比1998-99 年更为剧烈和严重。其它坏消息还有：

　　·尽管 11 月份房屋交易量上升，但市场情绪仍然低迷，大多数人预期房价还会下跌。新增房屋库存量超过了销售量。虽然贷款增幅上升，但大多数中小型开发商仍然不能获得融资，预计今年再融资需求会更加紧迫。

　　·11 月份实际进口（即考虑到商品价格下跌因素）大幅滑坡，同比下降19.4%。的确非常惊人。（目前尚不掌握12 月进口数据，整体趋势类似。）加工贸易因此受到影响，贸易融资萎缩也加剧了这种状况。机械设备和铁矿石进口也很疲软。很难看出制造业产能投资恢复的迹象，也很难看出钢铁生产行业重新补充库存的迹象。

　　·库存，尤其是上游库存，仍然具有很大规模，至少从官方数据看是这样。存货统计非常复杂，不易精确计量。样本量主要依赖国有企业和国有控股公司季度和月度报表。部分行业库存与销售额比率在持续下降，表明库存还在攀升，销售额继续滑坡。估计大多数行业库存仍需要一段时间消化。

　　·四季度电力消费量表现出上升倾向，因此我们不再特别关注最近月环比消费量的上升。11 月发电量同比仍然处于负增长状态。基于发电量的下滑、有观点认为，宏观经济已经全线疲软，我们认为由于电力消费主体的分布等原因，这种观点夸大了经济恶化的情况（参见《罗斯基的质疑——中国经济增长数据可信度之辩》（II），2008 年11 月27 日）。

　　·12 月原油进口数量有所增长，但有可能其中一部分为年度合约履行的结果。而且，成品油进口大增可能与今年1 月开征燃油税有较大关系。估计精炼业库存仍然很高。

　　·最新数据显示，11 月财政收入增长继续下滑。表明整体经济活动尚未开始抬头。

　　·一些未经证实的传闻称，11-12 月新增银行贷款中相当大一部分是银行将表外贷款转移到表内的结果。而且，随着热钱离开，银行贷款限额措施取消，相当一部分正规贷款将被民间融资所取代。

　　·制造业 PMI 数据下滑的速度说明，我们难以非常微弱的反弹寄予过多期望。11 月的指数充分暴露了采购经理的惴惴不安，12 月份他们恢复了一些镇定，但这并不必然揭示情况发生了显着的好转。

　　·许多重要的销售指标，包括汽车销售额和航空旅客数量同比增长率都已成为负数。当然要承认这些产品属于高档奢侈消费，其它消费支出可能还在继续增长。数据显示2008 年家庭支出增速大幅降低，但目前为止一般消费品支出增幅仅有温和减速。但是，随着失业率上升，工资增长大幅放慢，2009 年将继续下滑。我们在中国财政刺激专题报告中指出，财政刺激方案可能不会显着地增加就业刺激消费。

　　这将影响到往后的需求，库存已使用完毕的企业对这一点尤其不能掉以轻心。

　　·过去一年来，大量出口企业在出口受阻后转攻国内市场，价格竞争只会更加激烈，各个行业利润空都会受到挤压。

   看不清楚的前景

　　这些有喜有忧的消息可以带来怎样的结论？我们认为，目前预言经济反弹为时尚早，甚至说已经度过最坏的阶段都早了一点，去年四季度经历的当头一棒可能变为隐痛。上半年经济可能会更趋向于企稳，为下半年非常温和的反弹打好基础。2009 年也将是波涛汹涌的一年，在财政刺激的第一轮效应显现之前仍可能经历一段时期放缓。银行贷款迅速增长当然会发挥作用，其它一些提振措施也已经到位，但拉动需求的关键力量，出口、国内消费，以及利润增长，都在减慢速度，预计今年这一势头还会继续。房地产市场仍然脆弱，私人投资情绪继续低落。正如我们在财政刺激专题报告中所分析的，财政刺激措施的乘数效应不大，意味着即使今年经济增长达到8%，也不太能让人感觉得到。

　　我们对今年宏观经济的预期基本未变：

　　·由于银行贷款增长速度惊人，市场预期减息步伐将转向适度温和。我们仍然判断今年上半年基准存贷款利率将会降低130 个点子。

　　·上半年价格指数将继续回落。其中同比生产资料价格可能每个月都下滑，同比消费价格可能多数月份下滑。但是需要格外注意调整基数效应以及食品因素在CPI 中的极大影响力。预计下半年随着基数效应逐步消失，财政刺激措施显出效力，价格指数将企稳。

　　·目前为止，人民币没有对美元贬值，估计今年人民币对美元贬值的（大致）概率只有10%。为刺激出口商务部采取了调高出口退税率，取消金属加工行业出口关税等措施。人民币贬值面临的风险非常严重——吸引大笔热钱下半年流入和亚洲周边经济体的政治压力（参见《不明原因外汇流出规模惊人（II），2009 年1 月19 日）。

　　·预计今年财政刺激实施规模将大幅增加，因此年度财政赤字占GDP 的比重也将超出财政部预期的2.2%。

　　·鉴于经济数据不能体现出明确的方向，我们保持对 2009 年GDP 增长6.8%的预期。

　　（渣打银行（中国）有限公司中国研究部）