“看好中国经济荣景，看好人民币汇率走向，就该买入人民币”，在海外华人中拥有这种思维定式的不在少数，将大笔储蓄换成人民币，锁在银行账户里的也不在少数，笔者便曾是其中一员，在香港银行以每天2万港元的上限，日复一日地转换出一批人民币。

　　自从2005年7月21日，中国启动人民币汇率改革，至2011年6月30日，人民币对美元升值27.9％，对欧元升值7.4％，对日元却贬值8.5％，对台币贬值11.3％，对澳元贬值9.4％。同一时期，香港中资股升了147％，石油100％，人民币汇率升值与黄金、白银、红铜的价格升幅相比，都输了几条街。

　　笔者兑换出来的人民币，却遭遇到尴尬。人民币无法投入H股、美股，也无法买进黄金、石油期货，唯一的投资便是坐在账户里吃利息。由于香港银行中的人民币头寸无法贷出，它们给出的人民币储蓄利率也就远低过国内的利率水平。当每月两万元的人民币储蓄积累到一定程度后，突然发现资金很难调动。将人民币转成其他币种，每天上限为五万元，资金汇入中国内地手续十分繁琐，还要注明理由，出具证明。

　　当然，随着香港逐步成为人民币离岸中心，人民币债券出现了，人民币IPO也会出现，投资管道略有增加，不过人民币资产可选择种类依然奇缺，回报水平依然不高。如今海外人民币汇入中国内地的手续有所简化，但是资本管制的大框架依然存在，在资金调动、投资选择上困难重重。

　　那么除了汇率升值之外，中国资产中具有强烈价值潜力的机会又在哪里？中国是一个大国，偌大的经济有许多行业具有各自的优势与潜力，同一个行业中不同产品的利润率也可以相差甚远，所以总体评估不能替代个体分析。不过在笔者看来，经过一轮轮资产价格升值后，房地产业的风险回报已难成比例，政策风险高涨，房价与国际标的之间的差距愈拉愈大。针对中小企业创业投资、股本投资仍有机会，不过在流动性泛滥的今时，企业的预期普遍偏高，现在的估值水平令理性的资本难以下手。创投领域机会尚在，也不排除某日通过创业板一步登天的可能，不过风险、回报与概率之间貌似不匹配。与其他资产相比，股票估值比较合理，目前水位值得关注的个股也不少。然而中国股市的问题，不是增长、盈利的问题，而是无止境的、无节制的集资活动。

　　看好中国，不一定投资在中国。中国崛起，拉动着商品、农产品需求，中国资金，牵起海外房地产市场。香港房价、铁矿石需求、巴西雷拉尔汇率、日本机械订单，受惠于中国的资产比比皆是。新西兰的乳类生产、巴西的农业股、日本的机械生产商、欧洲的时装品牌、加拿大(非华人区)的物业，似乎均有投资价值，其估值远低于中国同类产品，政策风险更低。与中国的同行相比，它们的生产效率全球领先，竞争的门坎优势更突出。

　　看好中国，与看好中国公司、中国物业，许多时候并不是一回事。同样一吨石油，中国生产的石油和俄罗斯生产的石油，使用价值应该完全相同，扣除运输成本后价值应该相同。同样生产猪肉，巴西肉公司的估值远便宜过中国的。新西兰奶粉供货商的市场前景，至少不应该差过中国的奶商。不过事实上中国资产的估值较国际同业竞争对手，均有一个溢价。笔者看来，这些国家的汇率、股票更有价值。

　　是不是应该今天就买那些资产呢？未必。中国经济已经进入一个转型期，其过程中难免有阵痛。通货膨胀居高不下，经济增长进入慢速轨道，货币环境正常化恐怕需要若干年的时间，因此资产价格出现波动甚至大幅调整的可能性不小。这种情况也会传导给海外依赖中国的货币、商品，笔者对这些资产短期具有一定的警戒心，所以投资并不着急。然而长远上笔者十分看好中国经济的前景，看好中国需求对世界的影响。不过看好中国，不一定要囤积人民币，也不一定只能买中国境内资产。

　　定向宽松与整体从紧

　　6月份中国新增贷款6339亿元，超过上月的5516亿，也好过预期的5500亿。加上市场对通货膨胀见顶的预期，中国的货币政策由紧转松的呼声越来越高。

　　必须看到，尽管信贷数字有所反弹，整体贷款数量仍处于低位。中国人民银行为2011年设定的全年新贷额度为70000亿至75000亿，以四个季度分别占总贷款额度30％、30％、20％、20％计算，今年5、6月份的贷款已经落后于全年的计划进程，换言之，实际贷款数额甚至低过政府所允许的框架。

　　造成这种情况的主要原因，是激进式地上调存款准备率，将银行的大量流动性锁进央行准备金账户，面对贷款需求，银行有心无力。更重要的是，银根紧俏迫使银行收缩战线，边缘客户首先遭殃，触发沿海地区中、小企业“钱荒”，加速了经济的下滑趋势。银根过紧，显然已经开始影响经济表现。

　　但是货币政策未必会很快放松。首先，通胀见顶后未必有大的回落。以目前的粮食收成、猪肉供应、工资调升、租金上涨看，CPI(消费者物价指数)是否见顶也是未知数。假定下半年CPI年增率为5％，一年期储蓄存款利率目前为3.5％，则实际利率为-1.5％，加息估计仍难避免。在上世纪90年代，中国的实际利率平均为0.7％；在过去的十年中，实际利率为0.5％。长期的负利率，势必造成资产泡沫和产业空洞化。

　　其次，房市形势并不明朗。北京花了九牛二虎之力，才抑制住大城市房价的投机炒作，中小城市房价仍升多降少。此时宣布货币政策转向，肯定给房市投机打上强心针，相信此非北京所愿意见到的。见顶后未必有大的回落。

　　然而增长风险已经上升，中小企业的资金链状况已经接近“红色警戒”，相信信贷结构的微调，很可能会发生，“定向宽松”，应该是下半年货币政策的一个看点。从“三农”及中小企业开始，决策层开始对个别领域定向“放水”，为总体经济中最弱的环节减压。同时重开地方政府的集资渠道，为陷入进退两难的地方基建项目筹款，为部分面临财政困境的地方政府输血。如果经济进一步恶化，“宽松”点还可以增加。

　　不过整体的货币环境正常化，还会继续下去。目前的利率水平，尚大幅低于雷曼兄弟危机前的正常水平，炒作盛行、热钱横流的局面仍未改观。这就决定了适度从紧的货币政策取向，暂时不会出现根本性的改变。在存款准备金率接近商业银行可承受的上限之时，也许利率工具有更大的用武之地。

　　陶冬 简历

　　北京外国语大学学士，美国犹他大学博士、经济学硕士。瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师。

　　1998年加入瑞士信贷第一波士顿，主管亚洲区经济研究，侧重于对中国经济的研究,同时兼顾亚洲区其他国家和地区的研究。此前曾任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。

　　曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。曾在美国和日本工作，自1994年起长驻中国香港。