从4月信贷数据来看，4月新增贷款环比回落，但同比多增，好于市场预期。贷款结构改善中有隐忧，4月企业新增贷款结构中，票据融资占比下降，中长期贷款占比大幅上升，贷款结构有所改善。但值得注意的是，短期贷款出现负增长，这可能与3月份部分商业银行为完成季度业绩指标而出现贷款“冲时点”有关，前期多增的短期贷款需要在后续月份进行“消化”，说明贷款是否投入到实体经济可能存在一定“水分”。这与随后审计署的相关信息可以印证。但尽管如此，我们认为，存在水分的贷款量可能相对比重不大，而随着宏观经济的进一步复苏，企业生产活动会更加趋于活跃，短期贷款可能会出现一定恢复。

    预计5月新增贷款数量为6000亿元左右，环比与4月持平，但同比仍可能多增。第一，央行银监会等政府机构对外仍宣称近期不会改变信贷政策，而周小川提到的“微调”仍是“走一步，看一步”。第二，就央行保经济增长和物价稳定两项核心任务来看，经济增长目前仍然占据主要权重(“经济增长的基础并不稳固”)。第三，根据我们最新了解的信息，四大国有商业银行5月放贷约2000多亿元，与4月的情况一致。部分国有商业银行还提高了全年新增贷款目标。因此，我们认为5月新增贷款很可能和4月比较接近。

    我们认为6月信贷可能会超出4、5月份的平均水平，原因主要有两点，一是中央投资项目资金到位后，信贷配套资金会逐步到位，二是到二季度末，商业银行可能还会像一季度一样存在冲时点行为，这会导致6月贷款可能增加较多。对于全年，我们认为，借助于票据融资向正常信贷的转换，年内新增贷款可能继续多增，全年累计可能超过8万亿元。

    5月M1增速可能继续回升

    在3月的高基数之上，4月货币信贷继续维持了高增长。按照前期的观点，我们认为，同样由于基数大幅抬高的原因，预计5月货币信贷仍将维持较高增速，初步估计M1增速达到18%，M2增速为25%，贷款余额增速为30%。

    对于M1增速，我们曾预计4月M1增速达到19%，部分市场机构的预测比19%还高。但实际增速在17.48%，扣除掉现金增量后，企业活期存款增量仅为1100亿元左右，因此4月企业存款活期化趋势并不明显，对这种趋势需进一步关注。从乐观角度看，我们认为随着经济复苏，存款活期化趋势应该会很快显现，而这将推动M1增速的继续上升。

    货币政策继续“真空”

    从前五个月来看，央行合计净投放1725亿元，1、2月的投放与回笼操作主要与春节的季节因素有关，3、4月分别有760亿元和-390亿元的净投放和净回笼，规模较小，五月份资金投放量较大，净投放达到1020亿元，超过前4个月总和。我们认为5月投放量较大的原因可能是，第一，五月有两个节假日，资金需求较大；第二，4月份新增贷款有所回落，股份制商业银行的超额存款准备金率下降较快。

    总体看，央行的公开市场操作较为平稳，其主要目的仍然是平衡全年各月到期资金量的分布。经过5月份的公开市场操作，未来6、7、8月的资金供应较为平衡，分别为6630、5955、4800亿元，因此预计央行回笼操作仍会正常进行，但力度会比5月有所减轻。

    从货币政策看，我们判断6月货币政策会继续维持真空。一方面，通缩状态仍将持续，预计PPI还将继续下行，但受国际大宗商品和原油价格大涨的影响，物价上行风险正逐渐显现，央行可能会继续观察物价走势，出台政策可能性小；另一方面，从刺激经济看，经过去年的大幅降息，企业的贷款成本已经较低，固定资产投资得到了大幅增长，而降息对刺激消费的短期作用并不大，反而可能会增加银行业的风险、加重市场对经济前景的悲观预期，因此我们判断央行货币政策可能继续维持“真空”状态。我们维持此前的判断，即货币政策基调的调整可能在今年第四季度才会出现。

   

    资料来源：中国人民银行，WIND资讯，东方证券研究所

    资料来源：WIND，东方证券研究所