提要：对美国和全球经济而言，主流分析家所担心的通胀风险不足为虑。真正的风险在于，四项重大因素有可能引发全球性通货紧缩甚至是“滞缩”这一经济衰退与通缩力量交织的局面。就短期而言，制成品、劳动力、初级产品和金融四大市场的动态都表明，滞缩正在迫近；就中期而言，由于多方面原因，美国向金融体系注入巨额流动性以及动用巨资救援金融体系的做法也不大可能导致通胀抬头。6个月之内，通缩乃至滞缩将成为困扰决策者的头等大事。
　　供求严重失衡将引发全球性滞缩
　　今年1月我就已指出，主流分析家所担心的通胀风险不足为虑。真正的风险在于，四项重大因素有可能引发通货紧缩、甚至是“滞缩”这一经济衰退与通缩力量交织的局面。
　　这四项因素分别为：商品市场低迷；美国之外的经济体与美国衰退恢复挂钩（re-coupling）；劳动力市场疲软；美国与全球经济收缩引发初级产品价格暴跌，从而抑制全球经济中的通胀力量、并助长通缩力量。
　　那么，我的论断是否应验？巨大的通缩压力是否迫在眉睫？答案是：6个月之内，通缩乃至滞缩将成为困扰决策者的头等大事。
　　理由何在？
　　首先，美国经济已陷入重度衰退。在住房、耐用消费品、汽车等供过于求极为严重的行业中，衰退已激发了通缩力量。目前，急剧萎缩的总需求已降至总供给以下。失业率正在迅速上升，就业下降已持续10个月之久。其次，自7月份触顶之后，初级产品价格仅3个月就已暴跌30%左右。未来几个月间，随着发达经济体的衰退向全球扩散，初级产品价格很可能还有进一步大跌。因此，无论在美国还是其他发达经济体，总体通胀和核心通胀显然都在走向大滑坡。
　　如果对于通胀消退、严重通缩来临的前景还有任何疑问，不妨看看摩根大通经济研究部的观点转变。2007－2008年间，该部曾极力宣扬全球通胀率上升、经济增长回暖、以及2008－09年间政策利率大幅上调的风险。然而，在其最新一期《全球经济展望》报告中，摩根大通经济研究部的观点却发生了一百八十度的转变。该报告称，全球经济正在走向衰退、全球通胀率将转为负值、美国及其他发达经济体将大幅下调政策利率。
　　显然，我们正在走向全球性通缩，更确切地说，是全球性滞缩。目前，美国和发达经济体的总需求正在滑坡，新兴市场的总需求也在急剧减速。另一方面，中国和亚洲其他经济体进行的大规模资本投资却形成了庞大的制造业过剩产能，出自这些过剩产能的过剩产品将无法出售。
　　初级产品、劳动力和金融市场暗示滞缩迫近
　　这种情况下，初级产品价格正在直线下跌。石油价格已经比7月份的峰值下跌了50%以上，衡量国际海运成本的最佳指标波罗的海货运指数则比5月份的峰值下跌了90%。此外，在美国、欧洲以及其他发达经济体，劳动力市场的低迷正在急剧恶化。
　　那么，滞缩风险在金融市场上有怎样的反映？
　　首先，10月14日至月底，10年期美国国债收益率已下降约50个基点，接近年内的前期低点。而且，2年期国债收益率在过去一个月之内也下降了约150个基点。
　　其次，作为应对全球性通胀率上升的重要保值品，黄金的价格正在迅速下跌。
　　更重要的是，5年以内到期的通胀保值债券（TIPS）的收益率已超过相近期限的普通国债的收益率。目前，5年期常规国债与5年期TIPS的利差已降至－0.43个百分点，从而创造了历史。要知道，常规国债与TIPS的利差反映了市场的通胀预期。因此，该指标为负就意味着投资者预计，随着严重衰退的逼近，未来5年内的通胀率将为负值。
　　总之，制成品、劳动力、初级产品和金融四大市场都在发送一个相同的信息：经济停滞或衰退与通货紧缩相交织的滞缩正在迫近。
　　鉴于此，6个月之内，如果美联储和其他发达经济体的央行开始担心通缩而非通胀，也丝毫不足为奇。2001年衰退过后，这些央行在2002－2003年间也曾为通缩风险而忧心忡忡。正是在此时，尚未出任美联储主席的伯南克曾几次撰文，论述美国如何运用非常规政策举措来阻止通缩，以及上世纪90年代日本所经历的那种流动性陷阱。要不了多久，这批文章就可能成为人们研读的对象。
　　巨额救援计划不会导致中期通胀抬头
　　不过，虽然短期之内与全球衰退相伴的将是通缩力量，但有人会问，中期之内是否需要担心通胀的抬头？这等于担心金融危机终究会引发通胀。其依据是，政府将依靠增发货币来解决救援金融体系的财政成本，而基础货币的激增最终将导致高通胀。
　　此观点的另一种理由是，美国和其他经济体面对资产价格缩水引发的债务型通缩，一种很自然的选择是借助通胀来减少名义债务的实际价值，从而降低负债者的债务负担。当前美国的负债者不仅包括居民，还包括为私人部门承担损失的政府。
　　那么，我们是否应担心，本次金融危机及其财政成本最终将导致通胀率上升。对于这个复杂的问题，答案很可能是否定的。
　　首先，近几个月政府已向金融体系注入数万亿美元的流动性，但这种做法并不会引发通胀，因为这是为了满足金融危机和投资者恐慌所引发的流动性需求。因此，一旦恐慌消退、对流动性的过剩需求随之萎缩，央行就能够、而且愿意收回所有的过剩流动性；
　　第二，救援金融机构的财政成本最终导致通胀是需要条件的，即进行救援导致的新增预算赤字依靠增发货币而非增发国债来填补。反之，只要这些赤字依靠国债而非印钞机来融资，就不会推升通胀，因为政府最终需要通过增税或削减支出来偿还新增债务；
　　第三，回到前文所引述的观点，相比国债猛增，难道央行不愿通过增发货币来填补救援金融体系的财政成本？也就是依靠通胀来抹去这些成本？我认为，当局这样做的可能性很小。如果依靠增发货币来冲抵救援成本，就会令通胀预期这个魔鬼逃脱魔瓶。即便是立场温和的伯氏美联储也无法承担这种做法的后果，因为通胀预期的上升最终将迫使联储像当年的沃克尔一样强力紧缩银根，以求将魔鬼收回瓶中；
　　第四，要依靠通胀来降低债务的实际价值，需要满足两个条件：首先，通胀应出乎市场预料；第二，债务应为名义利率固定的长期债务。但这两个条件却难以满足。一来，如果政府有意推高通胀，将无法逃脱市场的预期；再则，无论是美国的政府、银行还是居民，都拥有大量期限较短的可变利率债务，这意味着如果当局为降低债务实际价值而推升通胀率，这些债务势必会迅速随之调整价格。总之，预期之中的通胀无法降低长期定息债务的价值。换言之，你可以依靠预期之外的通胀来暂时愚弄所有人，也可以永久性地愚弄一部分人－－即长期定息债务的债权人，但你却无法永久性地愚弄所有人。
　　总而言之，未来一年中，制成品、劳动力和初级产品市场的严重低迷将导致全球性通缩力量的抬头。另一方面，救援借款者、贷款者和投资者的财政成本并不会增大通胀压力，因为央行不会为了降低政府和借款者债务的实际价值而甘愿承担高通胀的成本。毕竟，若以“通胀税”来支付为本次恶性金融危机收拾残局的成本，其利益将远小于预期通胀率上升的代价。

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