提要：全球经济减速有可能导致新兴市场的资本流入出现大幅下滑，回落到5500亿美元/年左右。面对这种风险，不同新兴市场经济体的脆弱程度存在差异，具体情况取决于各自的国际收支结构。通过对国际收支结构的解析，本文对金砖四国货币的脆弱性进行了分析和对比。其结论是：如果新兴市场的资本流入出现回落，那么最受打击的将是卢比，受影响最小的将是人民币，看起来卢布的状况略好于雷亚尔。四者的排序为：人民币>卢布>雷亚尔>卢比。
　　从2005～2006年到2007～2008年，新兴市场的私人资本净流入额从5500亿美元/年左右猛增至7500亿美元/年左右。2007年，私人资本净流入已达到新兴市场资本接受国GDP的6%，从而超过了1997年亚洲货币危机前夜的水平。然而，就2009年而言，鉴于全球经济增长速度与资本流动之间的关系，全球经济减速有可能导致新兴市场的资本流入大幅下滑，从而回落到5500亿美元左右。面对这种风险，不同新兴市场经济体的脆弱程度存在差异，具体情况在很大程度上取决于各自国际收支的结构。本文对金砖四国货币的脆弱性进行了分析和对比。
　　国际收支结构至关重要
　　在避险情绪占据上风的时期，国际收支的结构是决定货币脆弱性的重要变量。目前，中国、巴西、俄罗斯和印度分别拥有1.8万亿美元、2000亿美元、6000亿美元和3000亿美元官方外汇储备。我们将四国外汇储备的年增量分解为三部分：贸易收支（TB），直接投资（FDI）和非贸易－非FDI流量（即除前两部分之外的流量），逐一进行分析。
　　三部分之中，贸易收支和FDI所反映的资本流动较为稳定，不易受到投机压力的影响。其余资本流入包括证券组合投资、贷款、海外汇款和其他投资流动。这部分流量的流动性较强，容易因全球动荡而外逃。
　　金砖四国货币脆弱性存在根本性差异
　　通过对各国数据的分析，我们认为金砖四国的货币脆弱性存在根本性差异：
　　就外贸而言，印度是金砖四国中唯一持续存在贸易赤字、且赤字不断扩大的国家。按年率计算，印度最新月度贸易赤字已突破了GDP的10%，从而创下历史新高。另一方面，中国、巴西和俄罗斯近年来都拥有庞大的贸易盈余，中国的顺差来自货物贸易，巴西和俄罗斯来自初级产品贸易。
　　就FDI而言，印度吸收的FDI净流入规模同样是四国之中最低的，无论以其绝对额还是以其对官方储备年增长额的比率衡量都是如此。俄罗斯吸收FDI的规模也比较有限。比较而言，中国和巴西都吸引了庞大的FDI净流入。过去3年之中，中国年均吸收830亿美元的FDI，巴西、俄罗斯和印度的数字则分别为110亿美元、54亿美元和56亿美元。
　　就短期资本流入而言，中国对此类多变性资本的依赖度最低，尽管此类资本流入中国的绝对规模也很大，2007年约为780亿美元。2007年，巴西对“热钱”流入的依赖度明显增大――短期资本流入对外汇储备增量的比率达到29%。在印度，2007年短期资本流入对外汇储备增量的比率高达164%。俄罗斯方面，短期资本曾有10年处于流出状态，但2007年则转为净流入。现在还不清楚，未来几年中俄罗斯能否继续短期资本流入。
　　因此投资者应认识到，如果全球投资者对于新兴市场的投资情绪突然恶化，或新兴市场的资本流入出现全面下滑，那么看起来俄罗斯、巴西和印度将比中国要脆弱。要缓解货币贬值压力，各国货币当局必须有抛售外汇储备的坚定决心。此外，如果由于国内债券市场的限制或其他原因，无法进行完全的对冲操作，那么如此大规模抛售外汇储备就可能导致国内流动性的净减少。
　　当然，随着全球经济减速，俄、巴、印三国的贸易收支也可能会随之恶化。俄罗斯的贸易收支显然对原油市场走势较为敏感，巴西的贸易收支则较为依赖其他初级产品。
　　简言之，根据金砖四国的国际收支来分析，如果新兴市场的资本流入出现回落，那么最受打击的将是卢比，受影响最小的将是人民币，看起来卢布的状况略好于雷亚尔。四者的排序为：人民币>卢布>雷亚尔>卢比。
　　印度卢比易受股市波动冲击
　　过去两年中印度资本流入额的猛增是很反常的。2002～2006年间，印度年均资本流入额为180亿美元左右；到2006年，流入印度的私人资本激增至426亿美元，2007年进一步增至902亿美元。资本流入猛增的主要动力来自投入股市的证券组合投资。从2006年到2007年，此类投资约占资本流入增量的70%。就此而言，印度不同于其他新兴市场，因为证券组合投资在其他国家都没有成为资本流入的关键动力。因此，印度卢比对全球和亚洲股市走势的敏感度远高于其他新兴市场货币。无独有偶，印度卢比的这一特点与韩元相同，后者同样对股市走势非常敏感。对外国投资者而言，持有印度股票还存在货币对冲问题。
　　关于印度的优势，除经济基本面强健以外，投资者还应注意，印度不存在严重的外债问题。其外债对出口的比率已由2002年的150%左右降至现在的96%，目前外债利息约为出口额的3.5%。
　　总而言之，印度卢比看起来比金砖四国的其他货币脆弱。如果全球和亚洲股市继续动荡、低迷，那么随着投资组合资本撤出新兴市场，印度卢比很可能会继续疲软。另一方面，如果国外贷款回流，将打击其他新兴市场经济体，但这种情况对印度的威胁较小。

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